清華新聞網(wǎng)6月18日電 自2004年我國(guó)基金行業(yè)正式立法并走上正軌發(fā)展道路之后，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直對(duì)于通過(guò)公募基金實(shí)現(xiàn)個(gè)體投資者機(jī)構(gòu)化寄予厚望，希望可以起到改善我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率，提高資本資源配置效率的作用。近年來(lái)，我國(guó)公募基金的快速發(fā)展使得它們?cè)俅握驹谫Y本市場(chǎng)的舞臺(tái)中央，市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)也越來(lái)越需要理解其行為是否真正改善了市場(chǎng)的定價(jià)效率。在此背景下，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院資產(chǎn)管理研究中心發(fā)布最新研究成果《公募基金與市場(chǎng)定價(jià)效率》，研究我國(guó)公募基金是否挖掘出關(guān)于資產(chǎn)的有效信息，進(jìn)而改善市場(chǎng)的定價(jià)效率。
研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究之所以無(wú)法提供證據(jù)證明公募基金可以改善市場(chǎng)定價(jià)效率，是由于忽略了基金管理能力存在差異。研究結(jié)果證明，優(yōu)秀的基金經(jīng)理持續(xù)提升市場(chǎng)質(zhì)量，他們所持有的資產(chǎn)在控制了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之后依舊可以獲得顯著為正的超額收益(每年13.5%)，并戰(zhàn)勝那些被不具有管理能力的基金產(chǎn)品所持有的資產(chǎn)(每年21%)。
圖1 基金持有與市場(chǎng)表現(xiàn)
現(xiàn)有研究的結(jié)果表明，被基金持有的股票并不能戰(zhàn)勝那些未被基金持有的股票。圖1的結(jié)果表明自2006年至今，被基金持有的股票（虛線(xiàn)）并未跑贏(yíng)市場(chǎng)收益率（實(shí)線(xiàn)），反而是未被基金持有的股票在早期（點(diǎn)虛線(xiàn)，2016年之前）曾一度顯著戰(zhàn)勝市場(chǎng)。依賴(lài)權(quán)重的結(jié)果也給出了類(lèi)似的結(jié)論：圖2左的結(jié)果表明，被基金大規(guī)模持有的股票（Mutual Fund Holding Weight，MFHW=被持有的股數(shù)除以總流通股本），并未戰(zhàn)勝那些未被持有或幾乎未被持有的股票。
但這些結(jié)論可以直接證實(shí)公募基金無(wú)法提升市場(chǎng)定價(jià)效率嗎？本研究認(rèn)為，這些工作忽略了一個(gè)重要因素：公募基金間管理能力存在差異，存在部分基金具備有效的管理能力且他們的持倉(cāng)改善了市場(chǎng)質(zhì)量，但這些有效持倉(cāng)被淹沒(méi)在茫茫眾多無(wú)效管理基金的持倉(cāng)之中。而由于資金流在長(zhǎng)期而言可以追逐有效的管理能力，因此即使市場(chǎng)中僅存在部分有效的產(chǎn)品，基金行業(yè)依舊可以逐漸改善市場(chǎng)定價(jià)效率。
圖2 基金持有權(quán)重、基金持有質(zhì)量與股票未來(lái)表現(xiàn)
基于這一思想，本研究在度量股票質(zhì)量時(shí)不僅僅考慮被基金持有的比重，并額外考慮了持有該股票基金是否為績(jī)優(yōu)基金，并稱(chēng)該指標(biāo)為持有基金質(zhì)量（Mutual Fund Holding Quality）。在該度量下，高M(jìn)FHQ的股票并不一定是被基金重倉(cāng)的股票，而是那些被績(jī)優(yōu)基金重倉(cāng)的股票。這些高M(jìn)FHQ股票也在未來(lái)表現(xiàn)出顯著超越市場(chǎng)平均的表現(xiàn)：如圖2（右）所示，高M(jìn)FHQ的股票持續(xù)戰(zhàn)勝股票市場(chǎng)，且高減低套利組合可以走出持續(xù)上行的累計(jì)超額收益（綠線(xiàn)，五個(gè)組合超額收益報(bào)告于圖3）。此外，基于股票持倉(cāng)占基金管理規(guī)模權(quán)重進(jìn)行加權(quán)（提高小基金在）可以得到類(lèi)似的結(jié)果（圖3），說(shuō)明本實(shí)證結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。對(duì)于公募基金投資者來(lái)說(shuō)，基金經(jīng)理在產(chǎn)品的管理中占有重要地位，之前的報(bào)告《公募基金經(jīng)理管理能力、多重管理以及基金間未來(lái)表現(xiàn)交叉預(yù)測(cè)》也證實(shí)了在經(jīng)理層面進(jìn)行能力度量的有效性。
本研究嘗試了在基金經(jīng)理層面對(duì)管理能力和持倉(cāng)加權(quán)，其中經(jīng)理的收益率是月末在管資產(chǎn)的管理規(guī)模加權(quán)收益率；持倉(cāng)則是在管資產(chǎn)持倉(cāng)的加總。實(shí)證結(jié)果表明，基于基金經(jīng)理層面進(jìn)行管理能力度量加權(quán)也具有類(lèi)似的效果，MFHQ高減低套利組合超額收益率可以達(dá)到年化23.1%（圖3）。此外，本研究還發(fā)現(xiàn)，MFHQ指標(biāo)預(yù)測(cè)的未來(lái)收益具有長(zhǎng)期持續(xù)性，且MFHQ指標(biāo)預(yù)測(cè)了公司未來(lái)基本面信息的變化，進(jìn)一步說(shuō)明本指標(biāo)揭示了公司的基本價(jià)值，提升了市場(chǎng)質(zhì)量。
圖3 MFHQ組合未來(lái)收益
圖4 MFHQ套利組合長(zhǎng)期表現(xiàn)
本研究的實(shí)證結(jié)論表明，有部分公募基金具有有效的管理能力，顯著提高了市場(chǎng)的定價(jià)效率，通過(guò)追蹤他們的組合并且避免持有無(wú)效基金的組合，可以持續(xù)獲得超額收益。
本研究具有重要的政策意義。一方面，“去散戶(hù)化”一直被認(rèn)為是我國(guó)股票市場(chǎng)提高市場(chǎng)質(zhì)量，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道之一，但在市場(chǎng)質(zhì)量方面卻一直缺乏證據(jù)支持機(jī)構(gòu)投資者在其中的積極作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，公募基金作為“去散戶(hù)化”的重要渠道之一，其持倉(cāng)的確包含關(guān)于市場(chǎng)的有效信息，改善了市場(chǎng)質(zhì)量。這一結(jié)果是支持該指導(dǎo)方針最為直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)堅(jiān)決執(zhí)行這一指導(dǎo)思想提供了根本的保障。另一方面，提高基金市場(chǎng)資金流動(dòng)和配置效率是有效發(fā)揮“去散戶(hù)化”正面作用的重要核心因素之一。雖然基金市場(chǎng)整體獲取了高于股票市場(chǎng)的收益，但是依然存在大量不具備有效管理的基金產(chǎn)品。這些產(chǎn)品的存在限制了基金在市場(chǎng)中的正向作用，分散了個(gè)體投資者的注意力，使得他們無(wú)法正確將資金配置在高質(zhì)量的基金產(chǎn)品中。通過(guò)監(jiān)管促進(jìn)（基金評(píng)價(jià)）或者市場(chǎng)手段（FOF基金引流）可以有效改善基金市場(chǎng)有效性，進(jìn)而達(dá)到充分發(fā)揮散戶(hù)投資機(jī)構(gòu)化的作用，更好改進(jìn)市場(chǎng)質(zhì)量，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
本文作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院建樹(shù)金融學(xué)講席教授、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院資產(chǎn)管理研究中心主任余劍峰，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后、清華大學(xué)國(guó)家金融研究院資產(chǎn)管理研究中心研究員林兟、楊舒文，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心副教授何為。
報(bào)告全文：
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供稿：金融學(xué)院
編輯：李華山
審核：呂婷
